Agnès Bénassy-Quéré, Pierre-Olivier Gourinchas, Philippe Martin et Guillaume Plantin

Tout le monde ne peut pas avoir une monnaie faible au même moment : si une monnaie s’affaiblit, c’est qu’une autre au moins se renchérit. De cette vérité arithmétique est né le concept de « guerre des monnaies » : une course à la dépréciation monétaire qui ne peut que mal finir. La réalité est toutefois plus complexe car les principales banques centrales des pays développés poursuivent des objectifs internes. Ainsi, la Banque centrale européenne (BCE) a pour mission la stabilité des prix dans la zone euro, tandis que la Réserve fédérale américaine poursuit un double objectif de stabilité des prix et de plein-emploi. Leurs taux de change fluctuent librement sur le marché, en fonction de l’offre et de la demande. Ce ne sont pas des objectifs de politique économique, mais des canaux de transmission de la politique monétaire. En fait de « guerre des monnaies », on assiste à une confrontation de politiques monétaires dont les objectifs, les stratégies
et les contraintes varient d’un pays à l’autre.

Depuis l’automne 2012, la BCE s’est distinguée de ses consoeurs en menant une politique monétaire bien moins expansionniste. Dans un contexte économique marqué par la désinflation, la faiblesse de la reprise et la fragmentation du marché du crédit, la Note fait différentes propositions en faveur d’un assouplissement monétaire dans la zone euro. Un tel activisme de la BCE devrait s’accompagner d’un affaiblissement temporaire de l’euro. À travers une étude économétrique originale, les auteurs estiment qu’une dépréciation de l’euro de 10 % élèverait la valeur des exportations hors zone euro de l’ordre de 7-8 %. Cependant, elle renchérirait les importations manufacturières d’environ 3,5 %, sans baisse à court terme des volumes
importés. Les prix relatifs ayant un impact aussi important que celui du taux de change sur les exportations, les auteurs soulignent l’importance de renforcer la vigilance sur les effets des politiques publiques (prélèvements obligatoires, coût de l’énergie, etc.) sur les coûts et les prix français. Selon eux, une dépréciation temporaire de l’euro, qui accompagnerait une politique monétaire plus expansionniste, aiderait la zone euro à se sortir d’une situation conjoncturelle difficile. Mais il ne faut pas s’attendre à un affaiblissement durable de la monnaie européenne qui n’est vraisemblablement pas très éloignée de sa valeur d’équilibre de long terme.

Pour limiter les risques liés au cycle mondial du crédit, les auteurs proposent de transférer au niveau de la zone euro les principaux outils de régulation macro-prudentielle, même lorsque ceux-ci supposent une différenciation selon les pays. Ils sont sceptiques sur l’utilité des déclarations des responsables politiques sur le niveau du taux de change comme sur la faisabilité d’une véritable coordination internationale des politiques monétaires. Ils suggèrent néanmoins de réexaminer, au niveau multilatéral, le concept de « manipulation » de change, actuellement peu opérationnel.

Cette Note a été présentée à la directrice adjointe du cabinet du Premier ministre le jeudi 16 janvier 2014.

Voir l’interview d’Agnès Benassy-Quéré sur Europe 1

Voir l’interview d’Agnès Benassy-Quéré sur Xerfi